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左小蕾的博客

银河证券首席经济学家

 
 
 

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银河证券首席经济学家

左小蕾,银河证券首席经济学家 1992年8月,获得美国伊里诺依大学( Univ. of Illinois at Urbana-champaign) 博士学位( 国际金融, 经济计量学)。

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左小蕾:再谈人民币升值问题  

2007-03-07 22:02:49|  分类: 随笔杂谈 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2002年,我在一篇文章中,专门提到了“如何应对人民币升值的压力”这个问题。为什么会提这个问题,主要是由于当时美国发生了两件大事:第一件事,纳斯达克从5000点跌到1000点,这意味着美国的高科技行业经过若干年的发展之后开始显现瓶颈,出现了经济周期的正常反应——库存过剩,也就是产能过剩。作为美国当时的支柱行业,IT行业的不景气就意味着美国经济进入了一个下滑的周期。这是一个典型的从行业过剩、行业周期演变到经济周期,再通过资本市场表现出来的故事。第二件事,即震惊全世界的“9·11”,这件事对美国经济的冲击很大,并从此开始了下滑。面对这种情况,美国政府出台了一系列政策来促进经济的恢复,包括连续的降息,从7.5%到1%。美元的宽松为后来的全球流动性过剩、全球资产价格泡沫以及人民币升值等问题埋下了伏笔。可以说,人民币升值的问题与这两件事情密切相关。

  美国在全球的贸易一直都是逆差,对欧洲和日本尤其如此。2001年以前,因为“新经济”的高速发展,美国利率得以持续较高的水平,在贸易逆差存在的情况下,仍吸引了大量的资本流入。资本账户的巨额顺差,使美国避免了国际收支失衡的困扰。尤其当时美国财政的盈余,也避免了人们对全球经济失衡的担心。然而,美联储从2001年开始降息,发行货币。引起了美元的相对走弱,不利于吸引投资,这就出现了一个严重的问题:如果没有足够的资本流入来平衡贸易逆差,国际收支平衡就会打破,这会反过来促使美元的进一步贬值,而且是大幅度贬值,最后,国际经济格局将发生改变。当时中国的加工出口贸易开始发展,美国的订单不断增加,原先中国台湾、香港地区及东南亚对美国的出口订单也大部分转移到了中国大陆。面对这种情况,一直以出口为导向的日本开始紧张,美国的经济和市场对日本格外重要,如果美国经济出问题,或者美国市场的日本产品被中国出口产品替代,对于日本经济复苏显然是不利的,尽管实际上日本和中国的出口产品根本不在一个层次上。于是人民币升值的问题首先被日本提了出来。但在当时这种声音并不是很强烈,因为2003年以前,中国的贸易基本是保持平衡的。

  2002~2003年,国际经济开始形成一个新的生态环境。美国和日本利率政策实际上都是在发行货币,中国和其他发展中国家开始增加对美国的出口。那些发出去的货币就变成了“欧洲美元”、“亚洲美元”、“石油美元”。全球化的趋势下,世界经济形成了一个动态的循环——美国人得到了全世界最好、最廉价的产品——发展中国家通过出口获得美元,并投资于美国的资本市场,最后实现动态的均衡。虽然美国的贸易赤字一再扩大,但并没有引发金融危机。这种均衡使得美国人得到最廉价的产品,并推动了美国经济能够在通涨的环境里逐渐复苏。但是这种情况被解读成“中国输出通货紧缩”和“人民币被低估”,人民币升值的压力开始升级。

  接下来情况的不断变化,使人民币升值的压力越来越大。美财政赤字快速膨胀,使美国经济复苏出现很大变数。美国和日本大量发行货币的影响也开始显著。2004年,美国乃至全球的房地产和石油价格开始走高,黄金价格也一路飙升,大量资金在全球范围内流动,寻找新的投资机会。当时印度的股票市场上涨了120%,就连中东的股票市场也上涨了500%。太多的钱也推动了各类私募基金,包括对冲基金的发展。全球私募基金发展到了将近10000家,(两三年前还只是1500家左右)掌控资产1.5万亿美元,可募集的资金数万亿美元。这些基金在全世界寻找投资机会,实际上也助长了流动性过剩。过剩的流动性也通过私募基金向全世界市场渗透,包括中国。2004年,中国的资本账户出现大幅增长,当年达到2100亿,而贸易顺差只有320亿,剩下1700多亿里,大约500亿是外国直接投资,210亿是海外的证券投资,剩下的1000多亿美元则是通过非正常渠道进来的,如中国公司的海外分公司转入的资金等。中国的外汇储备快速上升把人们的注意力引到人民币升值上,并把这个问题推到了历史的前台。

  有人说,中国外汇储备的快速增长是由贸易顺差造成的,但是从数据上看,即使贸易顺差、外国直接投资与证券投资的总和,也只是外汇增长的一小部分,至少在2005年之前还不是主流。中国的外汇增长很大程度上是全球流动性过剩的涌入造成的。

  还有观点认为,造成中国贸易顺差的原因是出口商品价格太低,出口价格低就是人民币低估,因此人民币应该升值;要解决国内经济过热的问题,也要人民币升值。这种观点似是而非。根据统计局公开的数据,我们的一般出口贸易是逆差,贸易顺差主要来自出口加工贸易。一般来说,一国货币升值,出口价格会上升,出口会减少,但是在中国特定的出口产品结构下,这个结论不成立。如果人民币升值,进口商品的价格就会下降,加工贸易的成本开始下降,这实际上会鼓励进口更多的中间产品,出口高附加值的产品。2005年7月21日到现在,人民币升值了约5%,国内外的经济学家们大多预计今年的贸易顺差会下降,但结果不降反升,就是因为人民币升值促进了加工贸易的发展,如果不进行适当的结构性调整,贸易顺差必然还会上升。

  用升值人民币的方式来减少贸易顺差,以此来降低外汇的积累,或者降低流动性的输入,都不是正确的思路。关于人民币币值,市场被引导的预期是人民币低估了20%到30%。但是人民币不可能一次性地升值20%到30%。如果升值3%~5%,预期还会升,各种热钱还会流进来。这方面,日本当年的过度升值给经济带来重创足以引以为戒。“汇率的灵活性要和经济体制的灵活性相匹配”(周小川),否则就会引进风险,引进危机,这一点非常重要。

  总之,我们要把重点放在汇率机制改革,推动汇率的市场化,由供求来决定市场价格,而不是简单的升值。

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